カテゴリ:マーケット雑感( 58 )

Fortress IPO

うちもIPO応募しようかどうか検討してました。しかしFinancial Timesによると3400万株の売り出しに対して25倍以上の応募が殺到していると報道され、かつ主幹事証券から「ゼロの可能性もあります」と相当ぶっちゃけられました。うちみたいなブローカーにフィーをあんまり払っていないところに配分されるわけないし、IPOの手続きって社内的にも社外的にも面倒なことが多くて労多くして功少なしだろうということで結局応募しませんでした。

$18.50とレンジの上限でIPO価格が決定したようですが、が今$32.09で取引されています… ヘッジファンドみたいにPBで相当GSやLBにフィーを落としているところは結構な割り当てをもらって今はウハウハでしょうなあ。
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by linate | 2007-02-10 01:48 | マーケット雑感

ピクテのグローバルインカムファンド

高配当の公益銘柄を中心に投資している投資信託で、高配当人気の流れに乗って純資産2兆円というお化けファンドと呼ばれるほどに資産をふくらませてきました。国際投信の「グロソブ」みたいに、「グロイン」なんて略称も定着しています。

ここまで大きなファンド、かつ実質的に公益セクターにしかほとんど投資しないファンドということで、このファンドの一挙手一投足が欧州公益セクターの株価形成に大きな影響を与えてきました。このファンドへの巨額の資金流入が、公益セクターの株価を実力以上にインフレートさせているとも言われています。グロインが大量に買うから株価も上がる、という具合に。

11月のグロインの月報を何気なく見ていると、公益の他にも通信セクターへの投資も開始したという記述を発見しました。最初の銘柄はAT&T。AT&Tは昨年だけで40%も上昇した銘柄で、セルサイドは大体$40あたりを目標株価にしていますので、セルサイドの業績予想や目標株価を所与のものとするとアップサイドは1割程度しかありません。しかし、グロインほどの巨大なファンドともなると流動性の問題から、今のタイミングではAT&Tくらいしかむしろ投資できる銘柄はないのかなとも勘ぐってしまいます。

通信セクターは昨年は欧米ともに良好なパフォーマンスを示し、現在のところもM&A期待から好調さを維持していますが、グロインの通信セクターへの参入もいくらか影響を与えることになるのかどうか注視していこうかと思っています。
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by linate | 2007-01-27 16:47 | マーケット雑感

Taking over a national flag carrier

b0102654_2337349.jpg先日のUS/DLに続いてQantasがMacquarie Bank・Texas Pacific Group連合から買収のオファーを受けていることが報じられました。報道されているディール総額はUSD換算で$7.6bnとUS/DLに匹敵する規模のディールです。ディールのバックグラウンドは、第一に有利子負債が比較的少ない企業なのでもっと借入を起こしてrecapをやって配当として株主還元可能という点と、②ケータリングやターミナル運営事業等のノンコアアセットが分離することにより同様に株主還元が見込めることの2点にあるようです。

規模の点ではファンドが買えないものは何もないというのはもはや常識となりつつありますので、ディールサイズが買収の障害になることはないでしょう。問題は買収ではなく、公益企業につきものの外国人持株制限(FOL, Foreign Ownership Limitation)です。多くの国では多かれ少なかれ公益企業、ナショナルインタレストに関わる企業は外国人の持ち株制限が定められており、航空や電力などは代表的なFOLの対象となる産業です。日本でもJALやANAにもFOLの対象であることから外国人が20%(15%でしたっけ?)を超えて持分を保有することを禁じられているように、オーストラリアでもQantas Sales ActによりQantasは外国人が49%を超えてQantasの持分を保有することは認められていません。QantasのAnnual ReportにこのQuantas法の持分制限がわかりやすくまとめられていましたので下記に抜粋します。
The Qantas Constitution contains the following provisions required by the Qantas Sale Act to ensure the independence of the Qantas Board and to protect the airline’s position as the Australian flag carrier:

  • head office must be in Australia;
  • two-thirds of the Directors must be Australian citizens;
  • Chairman must be an Australian citizen;
  • quorum for a Directors’ Meeting must include a majority of Directors who are Australian citizens;
  • maximum 49 per cent aggregate foreign ownership;
  • maximum 35 per cent aggregate foreign airline ownership; and
  • maximum 25 per cent ownership by one foreign person.

まさかこんな法律を知らないでbidするとも思えないので、MacquarieもTexas Pacific Groupなどというわかりやすい外資とわざわざコンソーシアムを組むあたり何か勝算でもあるのでしょうか?
同じくAnnual Reportにも述べられていましたが、Qantasは企業としてFOLの緩和・撤廃に向けて動いているそうです。その理由はオーストラリアという閉じられた市場からグローバル資本市場へのアクセスを手に入れることにより資本コストを引き下げ、株価を上昇させるためです。日本の公益企業の経営者からはとても聞こえてくることはなさそうな意見です…

一方で航空関連の企業に外国資本へのアクセスを供与すると言うことは、安全保障上の懸念を引き起こしやすくこれほど政治家を過敏にさせる案件はありません。コストカットや人件費削減への警戒感から労働組合もこの案件で懸念を示していると報道されています。またnational flag carrierと呼ばれる航空会社は一種の国の象徴的存在でもあり、保守系議員による買収反対声明でも"Australian icon"、"Flying Kangaroo"という言葉が使われていることからも、国民からの感情的な反発も引き起こすことも懸念されます。それ故、たとえ経営陣がこの買収オファーに同意したとしても、さらに超えるべきハードルはとても高いと言わざるを得ません。
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by linate | 2006-11-22 23:46 | マーケット雑感

米国航空業界再々編の機運

総額$8bnに及ぶUS AirwaysによるDeltaの買収提案が発表されました。DLは合併に反対するとして債権者に対してUSのオファーに同意しないようにとすでに多数派工作を開始していると報じられています。

テックバブル崩壊、9/11によるビジネスクラスの搭乗率の低下や旅行手控え、中東情勢の不安定化による原油価格の高騰のすべてから強烈なダメージを食らい、大手のうちUA、US、DL、NWの4社までもがChapter 11に突入し、業界最大手のAAもChapter 11寸前とまでは言われるほどの構造不況業種でした。しかし、その後のリストラの進展と最近の原油価格の落ち着きにより収益の回復傾向は鮮明で、ふたたび航空業界をユニバースに加えようとしている投資家も多いやに聞いています。

b0102654_12172834.jpg現在US Airwaysと呼ばれているこの企業、Charlotte、Philadelphiaにハブを置く他Pittsburgh、BostonやNew York LaGuardiaにも一定のプレゼンスを有するなど、東海岸と欧州路線とビジネス客に強いキャリアということで知られていましたが、2005年にPhoenixとLas Vegasにハブを置き南西部に強いAmerica Westと合併しています。社名はUS Airwaysですが本社は旧America West本社のテンペに置かれるなど実質的にはAmerica Westが規模は大きいものの財務的に弱っていたUS Airwaysを買収したという構造です。

b0102654_1243725.gif一方でDeltaはAtlanta以外にはCincinatti、Salt Lake City、New York JFKにハブを置くほか、Los Angeles、BostonやLaGuardiaでのプレゼンスも強い会社です。WSJから拝借してきた左の地図を見て頂ければおわかりの通り、もしこの提案されているディールがdoneしたとすると新US Airwaysの東海岸でのプレゼンスは圧倒的になります。それ故、民主党主導の議会が控えていることを考慮するとUAによるUS Air買収が頓挫したのと同じようにたとえDeltaの債権者と経営陣が合併に合意したとしても合併実現までは相当の紆余曲折を経ざるを得ないでしょう。ただ、UAによるUS買収が失敗した当時と違って、政策当局者もJetBlueなどの新興エアがキャスティングボードを握りつつあつ現在と、当時とはシチュエーションが違うとは認識しているようですので、東海岸におけるいずれかのハブやフォーカスエアポートの放棄が最終的な落としどころになるのでしょうか。個人的にはBoston、LaGuardiaあたりの放棄を迫られるのではないかと思っています。一方で、US-DLによりできあがる会社は成長路線と米国でも言われているアジア路線がATL-NRTのただ1路線しかないのが最大の弱みでしょう。

上記のような大型合併の話が浮かび上がってくると当然、他のエア同士のconsolidationも引き起こさざるを得ないでしょう。UAがContinentalを狙っていると言われている一方で、すでに最大手のAAはanti-trustの観点から他社に比べて大手への買収提案はしづらく、Alaskaあたりの買収にとどまるなどと言われています。しかし、上記にも書いた通り、こういう規制業種の合併はDoJの審査を経なければならず、すでに有する権益の放棄などを条件として付されることが多いため1+1は2になることは少なく、業界シェア、ハブエアポートの位置関係などconsolidation後の完全なピクチャーはdone dealsになるまで全くわかりません。Consolidationには加わらなくても漁夫の利を得るキャリアも発生するでしょう。

個人的にはAAユーザーなので、SJC行きの路線がなくなってしまい西海岸への旅行が不便になってしまったので、Alaskaの買収により新たにハブになるであろうと思われるSEA線を復活させて欲しいと思っています(笑)
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by linate | 2006-11-18 12:26 | マーケット雑感

民主党躍進の陰で

b0102654_23365160.jpgEliot Spitzerがニューヨーク州知事に当選しています。

彼がAttorney Generalとして粉飾決算問題やセルサイドアナリストの利益相反問題でメリルリンチをはじめとする証券会社を追求しまくっていた当時と今ではWall Streetのプラクティスや法令遵守体制というのも相当変わっていますので、また金融機関があのころのように苛烈な追求を受けるとは思いませんが、やはり何をしでかすのだろうという漠とした不安は残ります。

とある金融機関首脳は「あいつが州知事になったらNYからオフィスを引き上げる」と言っているそうです。
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by linate | 2006-11-08 23:39 | マーケット雑感

PEファンド投資先のExit

b0102654_1132214.jpgユニゾンの1号ファンドの投資先だった東ハトのexitがようやく決まったようですね。
山崎製パン、東ハト株取得・ファンド資金回収のモデルケースに(2006年7月2日付Nikkei.co.jpより)

ユニゾン・キャピタルと丸紅が東ハト株を山崎製パンに売却すると決めたのは、より高い価格で早期に投下資金を回収するには同業他社への売却が得策だと判断したからだ。

投資ファンドの投下資金の回収方法は対象企業の株式新規公開(IPO)で不特定多数の一般投資家に保有株を売却する方法と、同業他社など事業会社に転売する方法がある。東ハト株を取得したユニゾンと丸紅は当初、東ハト株を株式市場に上場して資金を回収する計画を練っていた。

ただIPOは証券取引所の審査をパスする必要があり、かなりの時間とコストがかかる。半面、同業他社への売却は交渉がまとまれば資金を早期に回収できる可能性がある。買収する企業との相乗効果も見込めれば、企業価値をより高く評価できる利点もある。

http://markets.nikkei.co.jp/kokunai/hot.cfm?id=d2c0101401&date=20060701
日本ではPEファンドによるExit(投資回収)といえばリップルウッドの新生銀行IPOが有名すぎて、もしかしてExitといえばIPOと思われているのでしょうか? 確かにプライス面ではIPOの方が高値がつく可能性もあります。しかしIPOは上場までに時間がかかり、上場時に全株売却することが難しいことから上場後も随時小出しにマーケットあるいは相対で売却し続けていく必要がある(IRRの低下要因)ことから、どこのPEファンドもIPOよりもtrade saleを指向すると述べています。

ただ、上場を目指す!という非常に明確で前向きな目標設定は投資先企業の従業員のモチベーションを高める効果も期待されています。この東ハトの場合も上場を目指しているということは社内的にも周知されていたと思いますが、それが突然同業への売却という結論が下され、従業員の心境は如何に。

日本で今後IPOが予定されているPEファンド関連の大型案件といえば、サーベラス投資先のあおぞら銀行があげられると思います。シティバンクやHSBCが日本でのビジネス拡大を目指していることから自前での拡大ではなく手頃なサイズの銀行を買ってしまうという戦略も十分考えられますので土壇場でこれもIPOではなくtrade saleによる売却に変わってしまうかも知れません。

(キャラメルコーンのパッケージ画像は東ハトのサイトから拝借しました。)
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by linate | 2006-07-02 23:31 | マーケット雑感

日銀福井総裁と村上ファンド出資騒動

今日のエントリはかなり独白に近いです。

ドイツからも新聞のウェブサイトは見ていたので状況は知っていたんだけれど、福井総裁の村上ファンドへの出資が非難されていますね。で、私には彼が責められる理由ってのがさっぱりわからないんです。どうも彼は村上とはそんなにつながりがあったわけでもないようだし、もちろん彼が投資に口出しするわけでもない。投資をはじめた2001年頃ってのは村上が株主資本主義を貫こうとする新手のスタイルのファンドマネージャーとして注目されていた時期。日本の株主・コーポレートガバナンス軽視の状況を改善するべく、彼に期待していた人間も多かった。福井もその一人だったんだと思う。そして解約したのは今年初め。阪神が話題になっていた頃で、村上がアクティビスとからグリーンメーラーへと変節したことを感じ取り、投資当初の思いとはファンドのスタイルがずれたからこそ解約したのだろう。至極まっとうな行動だと思う。総裁就任後もポジションを持ち続けたことも含めて何故彼が非難され、さらには辞任しろなどとどうして言われ続けなければならないのでしょうか。2000年頃に買った阪神株もあげつらいはじめ、日本のマスコミのレベルの低さにはほとほと嫌気が。日経ですらこんなどうでもいいことを記事にしています。無視すればいいのに。朝日は世論調査やって65%の有権者が福井総裁は辞めるべきだと言ってるって?

福井総裁は1000万投資して400万利益が出ましたと。どこかの新聞の投書にもありましたが、「庶民の私はゼロ金利でほとんど利息がありません」と。当たり前でしょう。利回り保証のない株式ファンドなんですから。もしかしたら400万円の損失になっていたかも知れないのに。リスクを取った人間が報いられるって当たり前の話ではないですか。400万円欲しければ村上ファンドに投資しないまでも、村上の投資する銘柄なんて公開されてたんだからコバンザメ投資すればよかっただけの話。どう見てももうけていることに対する僻みにしか見えません。なんでもうけてはいけないのでしょう。村上も言っていましたが、お金かせいじゃいけないんですか。他人がもうけるのがなぜダメなんですか。自分ももうけたりもうけるためのアクションを取ればいいじゃないですか。後ろ指指されずにもうける手段なんかいくらでもあります。

手っ取り早いのはやはり勉強していい大学に行くのが一番でしょうか。早慶以上の大学に行けば年収数千万の高給が約束されるインベストメントバンカー、コンサル、渉外弁護士になれる可能性が出てきます(逆に言うと、それ以下の大学ではこうした職種では採用選考の俎上にすら乗らないという現実があります)。でも夜中の2時まで土日休まず仕事する覚悟はありますか? 一方で、特に外資系は不況になると「虐殺」と言われるほど過酷なリストラが待っています。または、起業するのもいい選択肢。上場したり、自分の会社を大手に売却することに成功すれば億単位の金が転がり込んできます。でも起業家は上のサラリーマン連中よりよほど休みなんかないし、失敗すれば自分のつぎ込んだ資金と他の出資者からの信頼をすべて失うことになります。weblogで華やかな生活をさらしていたホリエモンにだって過酷な起業したばかりの時代があったはずです。株に限った話ではありませんが、人よりもうけるにはそれなりのリソースをつぎ込まなければいけないし、リスクも伴わざるをえません。

また、もうけるためのスタートラインとしてのいい大学に行くのも、いい企業にはいるのも少なくとも日本では本人次第。みんな平等にチャンスはあります。アメリカに比べてなんだかんだ日本は私立も含めて学費は安いです。入試制度も学力試験の点数のみとある意味これ以上透明性の高い選考プロセスはありません。アメリカではそれ以外の自分の努力ではどうしようもない有象無象のファクターまでもが大学入学の選考の対象にされてしまいます。それを生かしもせずに他人がもうけているからと妬むだけというのはあまりにも生産性がありません。努力もせず自分を「庶民」と勝手に決めつけもうける人間を非難し、ねたむヒマがあったら勉強してもっと働けばいいんです。私は結果的にはセルサイドではなくバイサイドを選んだのも、仕事だけでなくずっと持っている趣味にも時間をつぎ込みたいというwork/lifeバランスを考えてしまったのもあります。だから給与が彼らより低いのはしょうがないと思っています。私もこれまで経験してきましたが、一部邦銀や日系証券は労働時間は外資系並みなのに給与は日系のままという悲惨な職場もままあります…

こんなどうでもいいインシデントでも何でもないイベントで、日本の金融政策に停滞させてマスコミはどう責任を取るつもりでしょうか。

新聞記事の流し読みしかしていない私に見えていないファクトがあればご指摘下さい。
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by linate | 2006-06-29 10:53 | マーケット雑感

村上を追いつめたもの

村上のはまった落とし穴は4000億円とも言われる肥大化したファンドサイズではないかと思っている。ファンドサイズが小さすぎれば投資対象や投資機会が限定されてしまう。逆にファンドサイズが大きすぎれば、ファンドサイズに応じてより多くの投資機会を探さねばならない。ファンドの投資家はファンドの総額の数パーセントをフィーとしてファンドマネージャーに支払っているので、ファンドサイズは大きいのにファンドマネージャーがファンドサイズを活かせず小額の投資しかしていない場合は、投資家は当然にしてファンドマネージャーに対してもっと「良い」投資機会を探して投資するようプレッシャーをかけることになる。

つまり、ファンドサイズは大きければいいというものではなくて、投資対象、運用ポリシー、ファンド運営会社の人員等に応じた適正規模というものがある。特に日本の上場企業数は高々2000社であり、さらに2000社全社の株式の100%がマーケットに流れてくる訳ではなく、すべてが割安な銘柄ではない故に、株式は為替と違って供給には限りがあるので、ファンドサイズを大きくしすぎてしまうと投資対象の選別に窮してしまうことになる。アメリカのヘッジファンドでも、いくらパフォーマンスが良好で業界内での知名度が高くても、彼らは自分のファンドの投資対象やファンドの投資担当者の人員に照らし合わせて最適なファンドサイズを把握しており、そのファンドサイズ以上の資金を集めることはしない(それゆえ、評価の高いヘッジファンドは投資家ではなくファンドマネージャーの側が投資家を選別するという行動をとっており、投資したいファンドに必ず投資できる訳ではなく、これがヘッジファンド投資の一番の難点らしい)。村上はこの原則を知らなかったんだろうか? ファンドサイズが大きければ大きいだけフィーが増えるからとできるかぎり多くの投資家を募ったんだろうか?

阪神株の大量購入はこうしたコンテクスト(とにかく投資家から集めた資金を投資しなければならない)の中から出てきた投資アイデアなのだろう。村上のようなアクティビストファンドは、いつでも売り逃げられる一方で十分経営陣にプレッシャーをかけられるだけの10%程度を持つのが通常のパターンである。しかし、今回の阪神株の場合村上は後少しで過半数の47%まで買い進めてしまった。47%もの株式をまとめて引き取ってくれるような買い手を捜すのは通常はかなり困難であり、売却時も足下を見透かされて相当のディスカウントを食らう可能性がある。もちろん市場で売却を試みようものなら需給が突然悪化して株価は大幅に下がらざるを得ない。結果的には取得価格よりも高値での売却に成功したものの、なぜ頭はいいはずの村上がずぶずぶと、それもよりによって阪神株を買いに走ったのだろうか?

ちなみに株式公開買い付けを海外でTOBと略すことはありません。takeover bidはtakeover bidです。
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by linate | 2006-06-08 22:41 | マーケット雑感


株屋ですよ。


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