年金基金はバイアウト投資の新たな担い手になりえるのか?

以前の記事でカナダの大手通信企業BCEとTelusが株式会社からインカムトラストへと会社形態を転換しようとしたものの、カナダ政府が既存の株式会社からのインカムトラストへの転換を今後認めないと方針を転換し、一旦急騰したBCEとTelus株が急落したということをご紹介しました。そのカナダ通信業界が再び盛り上がりを見せています。

ロイター:カナダのBCE、非公開化視野に国内年金ファンドなどと交渉

BCEに対して買収オファーが出されているのです。その買収オファーの出所がCanada Pension Plan Investment Board、Caisse de Depot et Placement du QuebecとPublic Sector Pension Investment Boardから成るコンソーシアムと、BCEの現在の最大株主であるOntario Teachers' Pension Planという公的年金であり、プライベートエクイティはマイノリティに過ぎないというのが、昨今の株式市場とプライベートエクイティを取り巻く状況の中でも最も特徴的なポイントでしょう。なおかつ、このディールがdoneに成ればKKRによるTXU買収ディールに次ぐ史上第2位の規模のディールになります。

この案件で大手のプライベートエクイティではなく年金基金がキャスティングボードを握っている一つの理由は、カナダの通信企業には外国人持株制限があるからでしょう。KKRやBlackstoneにいくら資金があろうとも、米系ファンドだけの資金ではBCEを買収することは法的には不可能です。カナダにもOnexという大手のファンドがありますが、彼らの声が聞こえないのはクライスラー案件にリソースをつぎ込んでいるからでしょうか。

それにしても年金基金に企業の買収後、経営のモニタリングを行い、うまくエグジット出来るだけのリソースや能力はあるのでしょうか。そもそも買収前の段階でも、百戦錬磨のプライベートエクイティのようにうまく、売り手と交渉し、投資銀行や弁護士との立ち回りもマネージしきれるのでしょうか。また、これまで年金基金といえば銀行とともにプライベートエクイティの重要顧客であり、未公開株投資へのエクスポージャーはプライベートエクイティのファンドを通じて持ち、多くのファンドへ分散投資することで1企業あたりの投資額を少なくより多くの企業に分散投資して来ました。BCEは安定した企業ですが、これほどの大きな企業のエクスポージャーをダイレクトに抱えることに彼らは耐えられるのでしょうか。

ちなみにテレコムのようなキャッシュフローが非常に厚く、その予測可能性が非常に高いビジネスの買収時のD/E比率は8~9倍にもなるそうです… 先進国のテレコム企業は、固定通信はケーブルからの競争に晒され、携帯は普及率もARPUも頭打ちで成長率が相当鈍っており本業からのアップサイド余地が少ないとはいえ、真っ逆さまにマージンの低下する状況でもなさそうですのでリターンを向上させるにはレバレッジを増やすのが手っ取り早いということでしょうか。

カナダがたまたま発火点になりましたが、他国の年金基金にも同様の動きが派生していくのかどうか。FTのLexコラムでも年金基金の直接のバイアウト投資に懐疑的な見方を示しています。




Private equity newcomers
Published: April 12 2007 03:00 | Last updated: April 12 2007 03:00

Everyone loves cutting out the middle man. So what more tempting target than private equity managers with their massive fees?

The Ontario Teachers' Pension Plan has blazed a trail. Having built up its own private equity capability - and a strong record of returns on direct buy-outs - it is mulling a jump into the big league. The OTPP is sounding out Providence Equity Partners and Canadian institutions about a pursuit of Bell Canada's parent BCE, which has a market capitalisation approaching C$30bn. Meanwhile, the Wellcome Trust, the UK's largest charity, has teamed up with private equity firm Terra Firma to consider a bid for retailer Alliance Boots.

Does this make sense? Yes and no. Seasoned investors in private equity funds such as the OTPP and Wellcome believe they can squeeze extra returns from direct involvement. This, of course, can be true. The route avoids the 2 per cent management fee and 20 per cent of profits third-party managers otherwise cream off.

It must be particularly tempting for the biggest investors in alternative assets. They have money with a number of different private equity managers. Big deals, where managers club together, can magnify a pension fund's exposure to a single buy-out, while still leaving it on the hook for multiple sets of fees. So judicious co-investments, alongside its preferred managers, allow a pension fund to hang on to more of the benefits.

The equation changes somewhat if pension funds start taking really big, concentrated bets of their own on single transactions. The established private equity funds might be willing partners for such arrangements. They could provide the capital to do large deals, without having to dilute their control too much. For example, Wellcome would presumably take a back seat to more-experienced Terra Firma in the day-to-day oversight of Alliance Boots - in a way that, say, Blackstone would not. But charities or pension funds could find themselves painfully exposed if they leap into oversized positions in single companies at this stage of the cycle.

If they are really serious, they should make a long-term commitment to building a private equity team in-house. On that score, the OTPP is ahead of others, and is doing a good job. It has built a strong investment track record through making direct investments in buy-outs of no more than a few billion dollars. That track record might give it the confidence to try something bigger.

Others should, however, take note of the data showing quite how much the best private equity managers outperform their peers. Private Equity Intelligence, for example, has data for 900 buy-out funds around the world. Not only are the top performers pretty consistent. But even the worst funds in the top quartile have outperformed the median by an average of 11 percentage points annually over the past 14 years. The outperformance by private equity's elite is even starker. It paints a very different picture from the much more tightly grouped performance of long-only equity managers.

Doing-it-yourself is cheaper. But pension funds need to ask themselves if they can produce the same quality as they get (after fees) from the best private equity funds. And if they have the stomach, for example, to work through problems in portfolio companies themselves, if things turn sour. After all, frothy debt markets, low default rates and the economic stability that have fuelled the private equity boom will not last forever.

For most large institutions, cutting their teeth on big buy-outs when private equity has already enjoyed a golden run seems over-aggressive. At least in the short term, they might do better using their scale to try to drive down the private equity industry's extravagant fee structure - rather than trying to join the party when it is already at its height.

Copyright The Financial Times Limited 2007

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by linate | 2007-04-20 15:59 | マーケット雑感


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