山吹町日記

特に最近在外の日本人からよく聞くビューに、経常赤字が確定すると永遠の円安スパイラルに陥って日本はもう窮乏化の一途だ！ってのが最近増えてますな。て円安がある程度すすめば普通本邦系企業は生産を日本に戻って貿易収支は改善するはずだと思うんですが。日本に生産拠点が戻らない根拠とは。人口は減りますが、それでも絶対的に韓国・台湾や一部東南アジア諸国を上回る若年人口は存在するわけでもありますし。2000年代半ば頃、トヨタは人口減の日本は安定的に円安傾向で推移すると見込んで生産拠点を戻していたなんて過去の事例もあるわけでありまして。

久々の学生生活も早いもので2年目に突入しようとしています。

Sternのパートタイムは33単位が必修コア科目ですが（私はさすがにファイナンス基礎はwaiveさせてもらったので30単位）、選択科目は前提科目を履修し終えた限りは必修を全て終えなくても選択科目を履修することが可能です。一方で、スケジュールに色々制約のあるパートタイムの学生としては必ずしもコア科目の開講される曜日や時間帯が都合が良いわけでもなくなってきており、Stern 2年目となる春学期から自分も選択科目をちょぼちょぼ履修しようかという感じです。

で、春学期からは個人的に初の選択科目としてゲーム理論の授業を取るんですが、これは経済学科目ではなく戦略・マネジメント科目としての扱いで、まあそれはいいんですが、なぜかファイナル・プロジェクトとしてグループワークがあるんですよ。ゲーム理論の授業でどうして期末試験じゃなくてグループワークでのプレゼン？というのがシラバスを見た瞬間の感想でした。

これに限らずアメリカの授業と言うか、ビジネススクールの授業と言うか、Sternの授業と言うか、グループワークへの評価依存度の想像以上の高さに驚くと言うか、うんざりと言うかしています。例えば自分は履修していないのですが、財務諸表分析の授業で12週のうち最後3週はグループプレゼンの発表にのみに費やされる授業があります。私の個人的な考えかもしれませんが財務諸表分析とは実際の仕事においても非常に孤独な作業だと思います。せいぜい上司の意見をもとめる程度で。財務諸表分析の授業こそ淡々と行使は原理原則やテクニックを教え、試験で理解度を計り、ある企業の分析レポートを書かせて評価する、で十分だと思うのです。あえて財務分析をグループワークでやらせる意味が見出せません。それに、12週のうち9週をグループプレゼンって正直講師の怠慢だとしか思えないです。

グループワーク一般的に言っても、グループでよってたかってああでもないこうでもないと議論するのは全く無駄とは言いませんが、フルタイムの学生と違って四六時中キャンパスにいることを前提としない仕事を持つパートタイムの学生向けでまでグループワークを強いる意味が私は全く見いだせないのです。実際の仕事もチームやグループでやるのだから、それを授業でシミュレートすることには意義が有るはずだというargumentもあるでしょう。ただ、実際の仕事は各人が明確なfunctionというか役割を持ち、それを合わせて一つのプロジェクトや案件にあたりますが、b-schoolの授業程度のグループプロジェクトだと、function別に作業させるほど課題のscopeは広くはなく、結局は5〜6人がよってたかって一つの仕事を完成させようとし、正直こんな非効率なことは実際の仕事ではやらんわと思うわけです。

グループワークと並んで意味ないなあと思っているのは学生の積極的な授業への「参加」です。自分の意見や経験を積極的に授業中に発言することで、授業をinteractiveなものにし、一方的なlecture形式では得られないexperienceが得られるというのが、学生への積極的な授業への参加の「強制」の背後にある考え方なのでしょう。ただ、私の通うクラスは平均年令がおそらく25〜28程度で、せいぜい転職や違うファンクションへの移動が1〜2回程度で正直、職業人経験の浅い学生も多いです。なので、必死に発言してポイントを稼ごうという彼らの発言自体、個人的にはあまり価値を感じないし、そういう彼らの発言によりもたらされる経験よりも、一方的に経験豊かな講師に喋りまくってもらったほうがよほど授業料の投資効率としては高いと日々感じているわけです。もしかしたらこれはハードルの低いSternのパートタイム特有の現象で、Magnificient Seven等上位校の授業風景は全く違うのかもしれませんが。

と、アメリカの教育者というか教育システムはグループワークというか、学生の授業参加に何らかの強迫観念を抱いているか、過大な期待を抱き、教育効率を落としている側面が有るんではないかなと最近考えています。

先日は出張で南米に言っておりました。簡単にいえばブラジルです。出張ですので会社の資金をつかって訪問しておりますので、ブラジルのGDP見通しがどうのとか、消費動向がどうのとか、銀行セクターのcredit availabilityがどうのとか、そういうのは社内レポートだけに留めなければなりませんが、会社へのレポートには関係ない部分での気づきでも今回はお話ししてみようかと思います。

今回のネタは「ファベーラ」です。ファベーラとは一言で言えばスラムです。ブラジルに行かれた方は大抵、空港と市内への移動の際にご覧になると思います。いかにもみすぼらしい今にも崩れそうな住宅が密集した区域のことです。ファベーラの多くは、ブラジルの北東部や西部などの農村地帯の貧しい地域からサンパウロやリオデジャネイロ他大都市に出てきたものの、多くの場合お金もなく着の身着のまま出てきた場合もあり、空き地を不法占拠したことが成り立ちになっていることが多いそうです。

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夏はフルタイムの学生はインターンの時期ですが、職業人向けプログラムであるパートタイムMBAコースは夏も当然のように授業が続きます。夏にも授業を展開することで、フルタイムと比べても卒業までの期間があまり長くならないようにという配慮もあるようです。

春学期は午前と午後に別の授業を12週間に渡って取る時間割でしたが、夏学期は期間を前後に分けて各期間1日6時間の授業を6週間取る時間割で展開されています。なぜ春学期のようなスタイルではないのか？と言うとおそらく教員の夏休みの確保のためでしょうね。パートタイムの夏学期はもっと正確に言えば3期間に分けられており、最初の2期間が上記のとおりなのですが、最後の1期間はSummer Intensiveと呼ばれており、日曜日も含めてたった4週間で1科目を終わらせるという過酷なスケジュールが展開されます。さすがに日曜までも学校に通いたくもないしそれを取らなければならないほど卒業までの期間を焦る必要もないので、私はスキップしましたし、クラスメートの大半もさすがにインテンシブは…とスキップしているようです。

夏学期履修しているのはミクロ経済と財務会計です。ミクロ経済も昔学部の教養でやったなあ、というレベルですが、ゲーム理論がデフォルトで組み込まれているのはビジネススクールらしい構成だなあと思いましたが、アメリカの学部の教養レベルのミクロ経済では当たり前なんでしょうかね。日本だと、ゲーム理論は基礎や原論の段階では取りあげられてはいなかったように記憶していますが。

そして今現在は財務会計の授業の真っ最中です。昨日が中間試験で、再来週が期末試験です。Financial Accounting & Reportingというのが正式な授業のタイトルですが、財務諸表の読み方、というよりはReportingという文字通りjournal entryから始まって要するに簿記の世界です。財務諸表の読み方、というよりはつくり方の方ですね。銀行員時代、自己啓発()で簿記をやらされたのでこれもさして新味も面白みもなく、ということで昨日の3時間の中間試験は1時間20分で終えてさっさと退場しました。

統計とか簿記とかミクロ経済とか、waiveしてもっと別のところに金と時間を使いたいんですけど、waiveの条件が簡単ではなく、しょうがないのでコア科目にはすべて付き合うことになりそうですが、今後やってくるマクロ経済とかファイナンス基礎もすっ飛ばしたいんですよねえ。他の、日本の上位大学の経済や商、経営学部を出たような人って、こちらのMBAコースのコア科目に金と時間をかけることをどう思っていたのでしょうか。

ニューヨークの不動産市場は金融業界の雇用がドライブしているということは以前のエントリーでも書いたとおりですが、ここに来てその金融業界の雇用に暗雲が垂れこめているのは皆さんもニュースでご承知のとおりかと思います。ここしばらく、どこの投資銀行が何千人削ったとか、今度はスイス系の金融機関も首切りだとかそんな話ばっかりです。どういうわけだか米国では無名の私のメールボックスにもどうやって調べたんだかわからないんですが、最近首になったと思しき見ず知らずの若者からのレジュメがぽつぽつ飛び込んできます。当然無視なんですけど。

実はマンハッタンの住宅市場は賃貸相場は去年の春頃、私が引っ越してきた頃が大底でした。それ以降は上昇に転じていたんですが、売買市場に限って言えば今年のQ1の時点でも一部地域の一部価格帯に限ってのみ底打ちが見られたという程度で、全体としてはまだ下落傾向が続いていました。通常のサイクルであれば、まずは賃貸市場が売買市場に先行して回復することで、賃料/不動産価格で得られる利回りの上昇にモメンタムがついてくるので、そこで売買市場が回復してくるはずでした。ニューヨークもその兆しが一部見られていたのですが、NY市のアウトプットの4割を占め、高額所得者も多い金融機関の雇用が逆回転をし始めると、当然ながら賃貸市場のモメンタムも一旦は天井を見るでしょう。雇用の見通しが悪い中、売買市場も当然ながら賃貸市場と反した動きを取ることはなかなか想定しえません。

つい最近賃貸契約の更改を終えた知人の中には10%以上の値上げを強気に提示され、なくなく飲まざるを得なかったという人もいましたが、彼らの契約の切れ目のタイミングの何と悪かったことか。私の契約は1年弱残っていますが、いずれにしても来年には出て、別の地域へ住み替えようかと思っていますので、本音としては住宅市場の低迷は願ったりかなったりではあります（笑）

今週末に統計の授業のテスト、組織論の授業のグループプレゼンをこなすと、Sternでの初めての学期が終了いたします。

統計の授業は学部時代の統計のやり直しなので、新味も面白みもあるわけもなく。

そして組織論は恐れていた通り、私の興味の埒外という感じで、やわらかすぎて、そんな一般化でほんまにええのん？と疑ってかかってばかりで面白みを全く感じないわけであります。プラスグループワーク、というまさに悪夢。

グループワークは避けられないにせよ、リーダーシップだの組織管理だのそういう科目は選択科目では可能なかぎり避けるべきだと認識した次第。

今週末は土日両方ともSternの春（と言っても1月末…）入学パートタイム学生向けのオリエンテーションの為にビレッジのキャンパスに出向いていました。

オリエンテーションですので、大講堂に集められてDeanのありがたいつまらないお話に始まり、卒業要件の説明に始まり、IT設備の利用方法、各専門コースの教授による専門コースの紹介をこなした後は、250名程度の入学生が受講曜日ごとに各々50人ずつの5つのグループに振り分けられ、各グループでのicebreaking session（要は自己紹介やって話して仲良くなりましょう的イベント）が行われました。

それにしても周囲の話を聞いていて驚いたのが、はるばる遠くからやってくる人の多いこと。私のクラスだけでフィラデルフィア、ボストン、同じ週内でも通勤圏のはるか先のアルバニーから通ってくる学生がそれぞれ複数名います。それぞれWhartonやHBS、MIT Sloan等有名校を擁する街ですがそれら有名校はパートタイムを用意していません。あまり深くは聞きませんでしたが、アメリカ人にとっても2年間無収入になった上で年間数万ドルの学費を払うというのはやはりキツイのかもしれません。ウィークデイはしっかり働いた上で、毎週末はるばる数時間かけて車や電車で通ってくる方がネット支出としては少ないでしょうから。聞くところによると、ある年には毎週フロリダやユタから遠征してくる学生もいたとか。ただ、パートタイムはフルタイムより学費は高いんですけどね。卒業要件の60クレジットを取るのにざっくり$100Kはかかりますから。

卒業要件のついでに書いておくと、パートタイムプログラムは60単位のうち必修は33単位で、残りの27単位が選択科目です。1科目3単位とすると、9科目しか選択は取れないという計算です。やや必修に偏っているなあというのが率直な印象。

そして今後1年間共にするスタディグループの編成も行われました。私のグループのメンツはインド系男女2名、中国系女性2人、日本人は私1名の計5名となりました。マイノリティだらけだなあと一瞬思いましたが、よくよく考えるとインド系、中国系はアメリカのアカデミアではもはや少数派などとはとても言えない存在であり、リアルマイノリティは日本人の私だけでありますね。それにしても白人の男性が居ないというのは今後のグループワークで吉と出るのか凶とでるのか。

ということで、次の土曜日からいよいよ授業が始まります。統計と組織内でのリーダーシップのおはなし。前者は楽しようと思ってますが、問題はグループワークも絡むし柔らか系科目の後者。正直苦手です。

アナリストの1日は8時起床から始まります。遅い？知ったこっちゃあるか。嫁さんがつくってくれるおいしい朝ごはんをかきこんだら、家を出るのはだいたい8時半。8時40分バス停到着。

バスが来ねえよ。

そして9時ぎりぎり出社。出社早々は東京の本社からオーバーナイトで届いたメールを片付ける。例えば、前四半期にパフォーマンスが良かった（悪かった）銘柄のディスクロージャー資料に載せるためのコメントを書いたり、保有銘柄のうち前夜急落した銘柄についての釈明を求められたり、そういうの。その後、パフォーマンスが良いと分かっていれば東京から毎日送られてくる個人パフォーマンスファイルを見る。悪いと分かっている場合は見ない。

その後はその日に決算が出ている銘柄があれば、決算プレスリリースを見ながらExcelで作ってる自分の財務モデルに数値を入力しながら決算内容を確かめたり、カンファレンスコールを聞いたり。あ、ちなみに四半期ごとの個別銘柄の決算レポートは私はいちいち書きません。そんな暇があれば新しいアイデアを検討したり、新たなリサーチ対象のモデルを作る時間にあてたいです。

そうこうしているうちに昼飯時。月に何度か担当セクターの経営者やアナリストとのランチミーティングに呼ばれるのでできるだけ出るようにしている。会場はブローカーの本社のダイニングルームだったり、そのへんのレストランだったり。ランチミーティングは飯を食わせてもらえるからって別に特別扱いされているわけでもなんでもない。FidelityやNeuberger Bermanのような大所は自分から出向くなんてせずに、企業の経営者やアナリストが直接彼らのオフィスに出向いて1対1の濃密なミーティングの機会があります。一方、我々弱小バイサイドはそういう場には呼んでもらえないので、ランチミーティングという名のグループミーティングにしかお呼びがかかりません。グループでは一人当たりの質問チャンスも当然少なく、皆が質問しようしようと様子を伺い、前の人間の質問への回答が終わりそうと感ずるやいなや、完全に経営者がしゃべり終わってないのに自分の質問をしゃべりはじめる投資家がいるなど、グループミーテイングでは質問するのも一苦労です。まさに戦場です。調子が悪ければ全然質問できずに終わるなんて日も。まあ、本当にしたい重要な質問なんてのは実際は2〜3程度なのですけどね。一方で、グループミーテイングでは他の投資家の懸念事項や注目点も解ったりするので、良し悪しではあります。投資は美人投票ですので、自分の独善的なビューを持っているだけではダメで、他の投資家と自分の見方の違いはどこにあるのか、コンセンサス的なビューと自分のビューの乖離はどうなりそうなのか、常に他人の意見との差を意識し続けなければならないので、グループミーテイングはそういうのを確認できる場所でもあったりします。

ランチミーティングから帰ってくると、今度は次の銘柄会議に向けた資料作成。私はWordできっちりしたレポートを書くことは殆どなく、PowerPointのスライドがレポート替わりです。PowerPointは左はテキストボックス、右に上下2つの図表というレイアウトをスタンダードにし、左のテキストボックスには12ポイントの文字でびっちりと右のグラフの解説やそこから敷衍される自分のビューをひたすら書き込みます。

もうひとつのツールはExcel。Excelで投資候補企業の財務モデルを作りこみます業績予想をはじき出します。財務モデルはセルサイドのアナリストからももらうことはできて、それを使えば手っ取り早いんですが、過去数年の財務データも入力しつつ、自分で作った方が何がこの会社の成長ドライバーで、何がボトルネックなのかがよくわかるので、時間がある限りは財務モデルは自分で作るようにはしています。ただ、時間との兼ね合いで、ブローカーのモデルを使うこともありますが、将来の業績予想のドライバーとしてどんなKPIを選択するか、どこまでドライバーを細かく分解するかとかに、アナリスト個人の会社や業界に対する見方が反映されるので、セルサイドのモデルを使っていると、そのモデルを作ったアナリストのレールの上を走らされているようであまり気分がよいものでもありません。

財務モデルの骨子を創り上げると、今度は将来予想の数値をより精緻にするために、企業と電話会議を行います。業界全体の動向はどうなのか、そのなかで個別企業としてどんな製品を売ろうとしているのか、どのようにシェアを拡大させるのか、コストインフレを反映できるほどのコンフィデンスを今持っているのか、設備投資に対する考え方、目標レバレッジ、余剰キャッシュフローの使途は、等々ひと通り聞きます。電話相手がIRであれば、割と細かい数字の話を、経営者やそれに近い人であればビッグピクチャーを聞いたりと、話す相手により質問内容を変える必要があったりします。経営者に細かい数字について聞いてもわかってないから答えらない可能性も高いですし。

そして夜になり東京が朝を迎えると先ほど作りこんだスライドをもとに東京との銘柄会議を電話で行います。自分の個人成績がいいうちは私が一方的に推奨銘柄を喋るだけですが、成績が悪いと詰め詰め会議になるので、その時のパフォーマンスによって雰囲気は全然違いますです、ハイ。最近はまあ割と良いと思います。

そしてようやく帰宅の途につきます。だいたいいつも7〜8時くらいには会社を出る感じですかね。

バスが来ねえよ。

帰ってからも気になる銘柄は自宅からウェブを駆使していろいろ調べたり、果てはその場でモデルや資料の作り込みも始めたりすることもあります。この仕事はネットさえあればどこでも出来る仕事ですし、むしろ会社よりも自宅の方がPCやネット接続環境は良好ですので、家のほうが仕事がはかどる、なんて場合もあります。

最近非アジアのエマージング企業もカバレッジを広げておりまして、ちまちまとラ米だのアフリカだのの企業とのミーティングにも顔を出すようになっています。

最近はエマージングで完結した大型のM&Aも話題になる昨今で、エマージング市場への株式投資もホットだぜい！てな記事をあちこちで見かけるわけです。

我々弱小日系投資家は欧米ブローカー主催のカンファレンスで、先進国の大企業との個別ミーティングを取るのは結構難しかったりします。なぜなら、運用残高が少ないことっと回転率が低いせいでブローカー各社に十分なコミッションを払ってないからと、ミーティングする投資家を選ぶ権利が企業側にある場合企業側に認知されてないからです(*)。ところが、エマージングの場合は今をときめいているはずの大企業とのミーティングが1対1であっさり入ったりする場合もかなりあります。そして、グループミーティングの場合の参加者も、ああ、こいつまたいるなあ、とほとんど数少ない投資家同志で顔なじみ状態に陥っていたりします。

と、ここから思うことは、今世界中が注目しているエマージング株式投資も、みんなベータを取りに行っただけで満足してしまっているのではないかなと。要するに、アルファの源泉はエマージングは先進国との比較でまだ残されているのではないかと。もちろんエマージングの個別企業分析・投資には言語や情報密度、規制等様々な難しさや制約条件があるのは事実です。それでもなお、ベータで十分なのは先進国の特に大型株であって、アルファを取りに行くべきはエマージングなのではないかな。そして、実はニューヨークやロンドンでも競合が少ないという現在の状況は、私のようなぺーぺーなエマージング投資家にもそこそこのチャンスが有るのではないかなあと思うに至るわけです。

ただ、一方でエマージングのウェイトはMSCIベースでたった2割。日本の機関投資家からのエマージングアクティブでのマンデートはまだまだこれからという状況。金になるかならないかといえば微妙といえば微妙ではあります。

ということで、エマージング株式投資はある意味ホットに違いない、ということで今日はこのへんで。

* そもそも我々日系投資家のグローバル株におけるプレゼンスの低さは、委託者である年金が外資系の運用会社に委託してしまっており、日系に配分されるグローバル株の運用シェアが低いからというのもあります。
日本人が持つグローバル株へのエクスポージャーはかなり大きいはずです（数字がなくて恐縮です）。日本人のプレゼンスが低い、というよりは、本来日本人としてクレームすべきプレゼンスが外資系の運用会社に掠め取られてしまっているといったところでしょうか。

4年半くらい前にもCornellのホテルスクールからも合格証をもらいながら、学費をファイナンスできずに結局断念した経緯がありましたが、また最近NYUのパートタイムではありますがビジネススクールから合格証をもらいました。来年の1月末からサラリーマン生活の傍らで10年ぶりの学生生活をスタートさせることになります。

Cornellのホテルスクールは1年間のコースでしたが、1年間に詰め込んだだけあって学費は6万ドルしました。ただ、目の前のビジネススクールのJohnsonは外国人学生でもローンを受けられる制度があったのに、ホテルスクールには外国人向けのファイナンスのオプションが5000ドルの奨学金以外一切なかったのです。そんなこんなで泣く泣くあきらめざるを得ませんでした。が、卒業後就きたいと思っていたホテルを専業とした不動産ファンド業界のその後の状況を見るにつけ、行かなくてよかったあ、と思わなくもなかったりします。

Sternもパートタイムは学費という面ではクソがつくほど高いです。卒業までの学費はざっくり$100Kします。ただ、今回は働きながらということもありますし、他の人がするような車を買うとかそういう贅沢をしない分、学費につぎ込むと思えばまあいっかなあ、と無理やり自分を納得させながら、進学することになりました。

ということで、このブログもビジネススクールブログと化しそうな気がしています。